香港老地方马会资料
连敏伟:国际A股概念衍生品--产品创新与投资策略
发布日期:2021-07-20 05:32   来源:未知   阅读: 次 

  和讯期货消息 由中国期货业协会与深圳市人民政府共同举办的“第11届中国(深圳)国际期货大会”于12月3日—12月5日在深圳召开。

  本届中国(深圳)国际期货大会与往届相比形式更加丰富多元,以“跨界、跨境、跨越”为主题,邀请了梅拉梅德等全球顶尖的金融衍生品专家、学者及深圳市政府及证监会领导、国内外主要交易所、金融企业、上市公司等领袖精英参会。大会将围绕“如何更好地服务实体经济风险管理,促进期货与现货、境内与境外、场内与场外、线上与线下的互联互通以及金融混业、跨界融合的发展”等业界关心的重大课题深入研讨。和讯期货参与现场直播。

  12月4日下午,在深圳证券交易所主办的“衍生品市场创新与稳定:功能发挥与风险控制”专场活动中,中金公司销售交易部执行总经理连敏伟发表“国际A股概念衍生品--产品创新与投资策略”主题演讲。

  连敏伟:很荣幸到深圳这个气候温和,山清水秀,空气清新的地方,也希望大家有机会能去北京吸一下雾霾,我回来一个半月,有两三天觉得都快忍受不下去了,基本上都在办公室里,所以也就无所谓了。特别感谢主办方深圳证券交易所给我这么一次机会和大家交流一下我在海外工作的经验以及对于衍生品市场的认识,我觉得国内衍生品市场还在发展初期,所以有很多地方可以从国外的经验里学习的,甚至不一定要照搬国外的经验,理论上没有哪个是对的,只有哪个是行得通的。

  我今天讲的第一部分是国际权益类市场的经验介绍,中国经济总量这么大,再加上金融市场,事实上股市、期货市场量这么大,以后肯定有比较类似的地方。

  市场规模,衍生品业务规模在资本市场的比例远远高于国内,而且是很高的,从一些中概股中也可以感觉到,客户群体,不同的客户有着不同的需求,无论是投资银行还是国内所称的券商能起到很好的中介作用,这也离不开交易所在里面的核心作用。衍生品种类非常多,我会涉及一些券商间报价和市场对冲的机制,如果国内有比较庞大、复杂的衍生品体系会有一些帮助。风险管理的体制比较笼统的介绍一下。

  国内衍生品所处的阶段还是有一定的借鉴意义,客户的分类和需求以及策略,客户可以分为,比如说金融机构、公募基金,很多是通过银行理财,需要对各类的指数投资风险保护,这种解决的方法主要是通过看跌的保护、看涨的套现,高总提到的形式,这部分前景巨大,企业会有很多的需求,比如说募集资金,员工持股计划,这些多多少少可以通过衍生品的方法解决这个问题,我们很多的情况下,在美国会设计一些回购的交易,股权资金的交易,股权激励的交易,可以通过期权的形式实现股权激励的交易。

  高净值的客户,理财产品或是私人银行财富管理,用衍生品实现个性化的投资策略,对冲基金是国内所称的私募基金,利用一些市场的错配进行套利,主要是利用杠杆和波动率的套利和相对价值,可能后面会大概涉及一些。作为证券公司或是投资银行在中间作为中介的作用,就像刚才华泰李总给大家画的饼,利用盈透证券赚了很多钱,美国认为的衍生品,只要你不是纯粹的股票,多多少少都可以称为衍生品,我会详细介绍一个东西,大家认为肯定不是衍生品,事实上以后的发展是有很大的潜力。

  按照简单到复杂,以及自动化到人工的分类,我给分了一下,一是ETD,主要是做执行的,像国内普遍的经纪业务,把单子接过来投到交易所,美国是属于服务型的业务,甚至主要不产生太多的利润,主要是以帮客户服务为主。二是EVD,就像国内现在首先进行的做市商的业务,但是他有更多的自主性,也会承担很多隔夜的风险和其他的。他们主要通过程序化进行期权的交易,类似国内的做市商。第三个有的时候分在权益类,有的时候分到固定收益类,他是可转债的形式,大家交易的目的主要是利用隐含在债券里的期权对隐含波动率的错误定价自营或是经纪业务,这部分这两年的业务在美国经受了很大的挑战,因为你要做一个可转债,先把这个可转债买过来,资金的占有成本很高,事实上也比较复杂,经常要对冲的话,要通过CDS去对冲,随着这两年固收类的产品在美国流动性枯竭,这方面的对对冲也产生很大的影响。

  第四个是做一些OTC,场内也做,里面又分为个股期权的,主要的客户是对冲基金和公募基金,流动性比较差,主要是管理与交易对手的头寸,因为流动性差的话,移仓就慢,最后基本上手上的仓位是多少,可以通过期限的方式去做,或是执行价格不同的方式去做。隐含波动率和实际波动率的差别获得利润。自营做季报和年报,但不是纯粹方向性的,而是通过隐含波动率的季报和年报做的。这个还是比较技术化的。

  指数和ETF的期权,国内现在已经有上证50ETF的,主要客户就是一些对冲基金,公募基金,保险公司和年金公司,流动性相对很好,而且期限可以长达15年,标准普尔可以长达15年,场内可能有三年的期限,场外到15年,而且流动性很好,这是刚才高总提到,为什么隐含波动率总是比实际高的一大原因,他有一个很固定的群体会需要这些保护,保险公司和年金公司,他们的投资组合极其庞大,需要在合适的时间、合适的地点进行保护,或是这种需求是很稳定的,很大的,尤其是越长期限的隐含波动率。

  很多公司,无论是券商还是对冲基金,利用长期的高位和短期的错配去套利进行盈利。我最喜欢这个东西,因为它是一个很好的概念,他在一定的程度上可以替代两个交易组既做股的,又做指数的。你的指数定价里面必然会包含一个隐含的相关性,而隐含的相关性,像隐含波动率已经偏离,隐含的相关性相当于二级,比哪个更容易偏离,现在很多华尔街投行和对冲基金在里面赚了很多钱。

  还有另外起到一个业务,就像之前提到个股、指数以及后面提到结构化的产品里面,因为客户很多,所以他能很好的内部化,你买的波动率不需要卖到外面,不需要通过市场卖到交易所,本身内部可以消化,公司内部起到中介的地位。企业用户为什么潜力有这么巨大?比如说可以和ECM合作,比如说可以发一个可转债,这是最简单的形式。再就是股权激励可以做,回购也可以做,而且可以帮助客户上市公司风险控制方面的需求,因为股权方面需要有一些方案帮着解决,这也是我回来一个半月里,我大部分时间是在做这个,我觉得这方面的需求很大,利润是相对较高的,现在国内没有太多的公司可以提供这方面的服务。

  他是以公募和私募作为标的的,主要有两种方式,一个是提供借贷的关系,这种不是普通的借贷关系,相当于这个基金里,不会告诉你基金里有什么股票是要预测的。私募基金的持有人,在这个基金里有股份,他需要问你借钱,又不可能清楚的告诉你,投资组合这支股票有多少,那支股票有多少,作为投资银行会去根据你的波动性,过去几个月、几年甚至更长时间的波动性预测里面的投资组合,给你打一个折扣,然后借款给你,像普通的银行根本做不了,因为需要比较专业的程度,质押也不是普通股票的质押,可以定价的,这是一点。

  可以发行很多的期权在私募和公募基金上作为标的,这就是场外期权,利润空间也会很大,真正提供这些服务的,从模型、运营、定价,事实上都比较复杂一些,这方面的潜力也很大。我当时做得比较多的是结构化的衍生品,结构化的衍生品又分ABC,第一个是结构化的产品,像结构票据,很大的一部分。然后是期权,一个是票据,发行的对象是高净值的客户。期权隐含的是OTC的产品,主要的投资对象是一些私募基金,策略增强性的指数,为什么一些被大家根本不认为是衍生品的东西可以被冠名衍生品在国外交易,利润空间非常大,他可以制定数量级的指数,无论隐含波动率,他会去预测这种情况下,哪种资产配置会达到更好的效果,动态的调整整个投资组合,给客户提供服务,而从中收取的佣金是相对高昂的,这是个性化的指数投资产品,他不是普通的买一只股票,持有这只股票。你一旦有了这个指数以后,你可以发行其他任何的衍生品,你可以做互换,你也可以写一个期权在这个指数上,你知道这个指数的组成是什么,他应该怎么调整,你完全可以写一个期权在上面,这完全是场外的。

  场内交易的票据可以制定指数,场内期权主要以个股期权,最多期限是两年,对冲主要是隐含波动率和风险,以及短期的分红、融券率,主要和交易所交易,这个就比较容易理解,缺点主要是流动性较低,比较耗时,存在期权和股票价格不匹配的问题,因为你必须先交一个再交另外一个,很难达到完全的匹配。

  还有一个通过IDB的形式,在场外撮合场内的期权,撮合完了以后再把交易的结果返还到交易所,肯定也需要交交易的费用,他会有买方和卖方都参与其中,好处就是对价格的影响小,因为你是在场外撮合完了再进来。你的流动性很大,一般都是机构进行交易,没有几百万、上千万美元一般很难在里面交易。名义本金,进行的方式没有期权和股票不匹配的情况,缺点就是费用高昂。

  场外完全通过IDB撮合的场外期权,主要对冲的东西比较确定,对冲长期的股息率,对冲相关性的风险,合约灵活,全是机构做这个,两者比较,期权场内期权对冲交易量远远大于场外的,相对于现在不太复杂的情况来说,基本风险都可以对冲,加上之后提到的参数校正,完全可以达到风险管理的需求,风险管理前面几个我就不介绍了,我就专注于介绍参数校正和管理员机制,这个服务是一个公司,价格提供商、金融服务提供商提供的服务,可以让最大的十家公司,每个可能付一些钱,他会让你每个月月末的时候定一揽子很标准的东西,比如说我要定一个东西是想把股息率和融券率定出来,让你去找在市场上认为的平均数是多少。定完了这个会制定执行价比较靠下的期权,主要是为了找出下面比上面高多少。

  这一揽子定出来以后,基本上十个最大的券商就明白,现在大家对风险怎么认定的。他还有一个机制,让每一个公司都提供真实的价格,你不提供真实的价格怎么做呢?连续两次偏离均价,下个月就不用邀请再去参加,也不会得到反馈。这个机制理论上能很好的起到公司进行内部风控的需求,尤其是对一些OTC场外期权的做市商。

  重点是海外概念中国衍生品的介绍,标的的交易地跨越亚洲、欧洲、美洲,种类繁多,尤其是德国法兰克福都可以找到很多A股的ETF在交易。衍生品逐步建立包括ETF的期权、指数期货和H股和ADR的期权。还有衍生品的存量和交易量。世界各地金融中心都贴住各种金融概念的期货衍生品,直接和A股挂钩,有些比较创新的,香港交易所以前推出恒生中国企业指数,是H股的指数,交易量每天在440亿人民币左右。理论是24小时交易的,3点15分交易所关闭,所有的信息包括降准降息都是6点发布的,最先一个得到价格反应的是新加坡,这个价格的反应是否正确?有待参考,好几次都不太准,所以在外国存在中国标的的情况,也有中国的投资者投资外国标的看不太懂的问题。

  我比较感兴趣的是他怎么解决定价的机制,他肯定要做的是持有H股去做空A股,他是怎么做空的,他的对冲是怎么对冲的?我觉得这个是比较有创新意义的,随着7月份股票剧烈波动以后,大陆期货市场属于半关闭状态,日交易量只有100多亿,海外、新加坡的200多亿H股的国企指数400多亿,都说明海外对于中国概念的衍生品有很强的需求。

  还有随着将来深港通的放开,卖空的放开,以A股为标的的规模会越来越多,会出现沪深300大型股票完全可以体现中国股票整体情况的东西,就像标准普尔500指数的东西。

  说一下沪深300指数在7月、8月监管层调整以后的交易量下得很快,现在只有几百亿,之前有两万多亿,新加坡的富时指数,如果可以看的话,第二个图是日交易量,7、8月份很高,现在没有掉下来很多持仓量是很稳定的。国企的指数交易量始终保持稳定,持仓量真的可以看出一个趋势是有上升的趋势。场内ETF的期权发展的趋势比较迅猛,主要以香港和纽约最为活跃,纽约最大的A股ETF挂的标的是沪深300,相比富时50有得天独厚的好处,大家会感兴趣300指数,50是太蓝筹股了,300是很好的广义中国资本市场很好的衡量,市值在36亿人民币,期权在ETF推出第二个月马上推出。之后有一个2822富时中国A50,这个是在香港上市市值很高,200亿人民币,日交易量20亿左右,2823是富时50的。最后一个3188是华夏基金在香港推出来的,也是挂钩沪深300,市值在100亿左右,日交易量要比ASHR小那么一点。现在的ETF主要集中在富时A50,原因是开放得早,很多东西可以通过QFII和RQFII直接做,还有沪港通开得比较早,所以这方面做得比较容易。中证500也会推出,现在已经一些流动性比较差,甚至可以推出行业的指数,概念的指数,比如说中概的指数,随着人民币的开放,自由兑换,可能出现货币对冲的基金。还有一个SD,相当于日经225,把日经的风险对冲掉,这样就能给海外投资者比较好的投资渠道,他就不用太关心汇率的风险,因为很多海外投资者在投资外国标的的时候,很大的担心是汇率会怎么涨?你在过去看一下,日经指数从14000点涨到18000点、19000点左右,你觉得涨了百分之二三十,一美元相当于76日元,现在1美元:122。股权减掉汇率的损失根本是不赚钱的,这种情况下推出货币对冲的基金,对于吸引外国的投资者是很有意思的事情。也可能推出其他更加高阶的东西,你现在不是纯粹的把这300只股票加起来,完全的复制,这种情况下,他会让你达到这个指数比沪深300更好的情况,比如说沪深300我没有办法控制ETF的波动性是多大,我现在可以设计一个东西,先筛选完了限定我能承受最大的年度波动率可能在15%左右,我再通过这个筛选出来,这个ETF的分红率可能比较高、比较稳定,对于保险公司、年金公司、资产管理公司比较有吸引力。

  ASHR市值最小,换手率最高,期权的交易量下图也可以看出是最高的,这是ASHR,日交易量在1万手,一手的乘数是100,名义交易金额在2.45亿人民币左右,绿的线月达到最顶峰,现在下了一些,下得不是很多。黄线月份很高,现在下得很快。现在大家更多是套保的需求,以前主要做套保。他现在三个月和六个月的隐含波动率,买家和卖家只差三个vol,加上人民币的汇率和折溢价因素,双边报价的价差比较小,很多海外的基金,共同基金利用ASHR进行隔夜的风险管理。因为共同基金去进行风险管理会导致隐含波动率本身产生错误,对冲基金会利用这个,一是对中国股市的预测,二是进行套利,主要是因为隔夜中国股市的预测,折溢价的估计和套利,还有全世界资本市场最发达的地方。需求和供给都是很均衡的,如果中国的市场以后衍生品市场做大的话,必须达到供给和需求是均衡的,这样才可以做大,单边是永远做不好的。

  这是安硕2823的场内期权,名义本金在3亿多港币,也可以看出特性,持仓量有一些下降,但还比较高,交易量下降得比较快,说明现在很多人是在做套保需求比较大,价差会更小。很多客户有通过各种通道从A股到港股,港股到A股,对中国市场的预测相对比美国更好一些。

  这是华夏基金的情况,日交易量也在3亿港币左右,他有一个问题,现在流动性还比较一般,因为沪深300作为更广义的中国资本市场的指标,肯定以后的需求会远远高于蓝筹股,无论是上证50和新华富时A50。

  这里介绍一下中概股场内交易的情况,美国上市的中概股主要是网络股、科技股,阿里巴巴旗下百度、新浪,成为中国的风向标,百度的交易量也比较高。阿里巴巴股票的日交易量在13亿美元左右,期权名义本金可以达到6亿,期权交易量一旦上去,本身你对于对冲的需求就可以把股票的交易量提升很多,同时也可以看到,期权的名义本金交易量这么高,也可以看到国外的投资者对于中概股的需求有多大。百度日交易量在8亿美元左右,期权的名义本金在6亿左右,香港六合宝典开奖现场直播,期权占股票交易量的百分比达到74%,百度和阿里巴巴一直是在美国股票交易量极其活跃的两只中概股,阿里巴巴上市的时候,我当时在UBS工作的时候,阿里巴巴上市第一天,我们已经开始场外期权的交易,第一天的交易量达到1亿美元,买看涨和看跌的,做多隐含波动率和做空的极其活跃。几天上市的交易量位居全美交易量的前十位,包括苹果、Google,阿里巴巴能跻身前十,说明国外投资者对中国的兴趣。期权交易在美国相当的活跃,相比于中国现在的期权所占的份额中国现在还相对较小,所以发展机会极其大。

  期权本身的交易可能提高股票的交易,流动性上去以后,投资者自然会来到这个市场,我个人认为投资者分为两种:一是机会在哪儿,他会去哪边交易,流动性很差的地方他也会去。二是一些人冲着流动性去,有流动性的地方我才去,我可以不赚很多,我要跑的地方一定能跑得掉。长期来说,中国的市场具有和美国市场相抗衡的潜力,比如说股票的交易量,之前在期货的交易量。我比较看好中国整体的股票市场以及以后交易量的原因是中国是除美国之外唯一一个行业这么均衡,别的国家几乎达不到,日本很多是出口的,有一些高科技的,像澳大利亚加拿大,完全是以资源为主、银行为主。中国有银行、蓝筹、制造业、高科技,他的发展潜力要远远高于其他的成熟国家,甚至可以做到和美国的市场进行相抗衡的实力,这也是我个人为什么回来国内的一大原因。